Enteignen, aber richtig!

(GEORG VETTER) Eines der untrüglichsten Anzeichen, dass es etwas mit dem Kapitalmarkt nicht stimmen kann, ist die Tatsache, dass es in den letzten Jahren kaum Börsengänge gegeben hat. Im Gegenteil: Es haben zahlreiche Unternehmen ihre Börsennotierung beendet.

Meist erfolgte das Ende der Börsennotiz im Rahmen eines Gesellschafterausschlusses („Squeeze-Out“). Ein Gesellschafterausschluss ist in Österreich möglich, wenn der Mehrheitsaktionär die magische Schwelle von 90 Prozent des Kapitals erreicht. In diesem Fall ermöglicht ihm der Gesetzgeber, die übrigen Aktionäre auszuschließen. Gegen den Ausschluss können sich die Aktionäre nicht wehren. Eine Anfechtung des Squeeze-Out-Beschlusses der Hauptversammlung ist nicht zulässig. Der Schutz der Aktionäre verwirklicht sich (nur) dadurch, dass die Höhe der für die Aktien anzubietenden Barabfindung einem Überprüfungsverfahren zugänglich ist. Mit der Schwelle von 90 Prozent ist das österreichische Gesetz übrigens sehr mehrheitsfreundlich ausgestaltet. In der Bundesrepublik Deutschland liegt die Schwelle für die Enteignungsmöglichkeit bei 95 Prozent.

Die längste Zeit fanden sich Hauptaktionäre, die Alleineigentümer werden wollten, damit ab, dass sie die fehlenden Aktien auf die 90 Prozent-Schwelle am Markt zu erwerben und den entsprechenden Preis zu zahlen hatten. Oft ging dem Squeeze-Out daher ein freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot nach den Bestimmungen des Übernahmegesetzes voran.

Nunmehr haben findige Hauptaktionäre einen Weg gefunden, um auf billigere Art und Weise die fehlenden Aktien einzusammeln: Sie beenden die Börsennotiz („Delisting“), bringen den Preis der Aktie somit unter Druck, kaufen günstiger ein und führen anschließend den Squeeze-Out herbei. Da kann man schon einige Millionen Euro sparen, insbesondere deshalb, weil einigen Investitionsfonds satzungsmäßig vorgeschrieben ist, nur an börsennotierten Gesellschaften beteiligt zu sein. Ohne Börsennotiz werden solche Gesellschaften gegen ihren Willen zum Verkauf gezwungen.

Aber auch diese Strategie hatte bislang einen Haken: Es gab keine Regeln für ein Delisting. Manche waren der Ansicht, dass das Delisting durch Beschluss des Vorstands – mit Zustimmung des Aufsichtsrats – gefasst und der Börse gemeldet werden könne. Damit hätte man das Schicksal des Eigentums der Aktionäre in die Hände von Aufsichtsrat und/oder Vorstand – also deren Treuhänder – gelegt. Diese Meinung wurde kaum ernsthaft vertreten.

Dass die Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft dem Delisting zustimmen muss, war den meisten Experten klar – nicht allerdings das Mehrheitserfordernis. Die Meinungen reichten von einer 50 Prozent Mehrheit bis zu einer 100 Prozent Mehrheit. Letztere Meinung gründet sich auch auf den grundrechtlichen Einwand, dass ohne sondergesetzliche Bestimmung nicht in fremdes Eigentum eingegriffen werden dürfe. Da mit einer Börsennotiz zahlreiche Informationspflichten verbunden sind, die auf den werterhöhend auf die Aktie wirken, stellt jedes Delisting einen Wertverlust dar.

Da eine Mehrheit von 100 Prozent in der Praxis nicht erreichbar ist und die Zulassung eines geringeren Mehrheitserfordernisses mit Sicherheit zu jahrelangen Anfechtungsprozessen geführt hätte, ist in jüngster Zeit eine Umgehungsvariante zur Anwendung gelangt, die derzeit beim Obersten Gerichtshof anhängig ist: Der Mehrheitsaktionär initiiert die Verschmelzung der börsennotierten Gesellschaft auf eine nicht börsennotierte (Tochter)Gesellschaft. Diese Variante bedarf nur einer Zustimmung von 75 Prozent und führt zum „kalten“ Delisting.

Nunmehr plant das Finanzministerium im Zuge der Umsetzung einer neuen EU-Richtlinie (MiFID II) auch die Regelung des Delistings. Dies ist zu begrüßen, um Umgehungshandlungen obsolet werden zu lassen. Der Haken am derzeitigen Gesetzesentwurf liegt darin, dass das Zustimmungserfordernis von lediglich 50 Prozent des in der Hauptversammlung anwesenden Kapitals aus den oben genannten Gründen minderheitenfeindlich ist. Mit einer Schwelle von lediglich 50 Prozent wird das Investitionsklima in Österreich verschlechtert werden.

Als Lösung ist daher anzuregen, dass die zukünftigen Regelungen über das Delisting mit dem jenen des Gesellschafterausschussgesetzes harmonisiert werden und eine 90% Mehrheit für den Delistingbeschluss der Hauptversammlung vorzusehen ist.

9 comments

  1. Thomas Holzer

    Und nun stellt sich mir die Frage, ob Sie, Herr Dr. Vetter, so dieser Vorschlag des Finanzministeriums dem Parlament vorgelegt wird, dagegen stimmen oder sich dem “Klubzwang” beugen werden?! 😉

  2. mariuslupus

    @Thomas Holzer
    Bitte, nicht auf den Überbringer von schlechten Nachrichten eindreschen.

  3. Thomas Holzer

    @mariuslupus
    Ich “dresche” nicht, ich erlaubte mir nur, untertänig eine Frage zu stellen 😉

  4. Thomas F.

    Hilfreicher Überblick über die Rechtslage. Der Schluss daraus kann nur sein, dass sich jeder hüten sollte in eine Aktiengesellschaft zu investieren, die mehrheitlich einem einzelnen Eigentümer gehört. Und schon gar nicht, wenn dieser der Staat ist!

  5. Rennziege

    Tja, Dottore Vetter! Wie @Thomas Holzer Sie zu Recht fragt, da Sie oft Wasser predigen und Wein trinken: Werden Sie im Nationalrat so abstimmen (“Als Lösung ist daher anzuregen …”), wie Sie hier ziemlich amtsdeutsch verkünden? Oder werden Sie sich dem Klubzwang fügen, um Ihre Privilegien und Bezüge zu behalten?
    Die Briten haben eine uralte, treffende Weisheit dazu: “You either put your money where your mouth is, or you’re just another liar.”
    Dürfen wir auf eine unschwülstige Antwort aus Ihrem Munde hoffen, Euer Gnaden?

  6. mariuslupus

    @Thomas Holzer
    “Eindreschen” war im übertragenen Sinne des Wortes gemeint. Wäre mir nie eingefallen, zu vermuten dass sie zu verbaler Gewalt neigen könnten.

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